探寻LSD收益多层塔，你在哪一层？| DeFi之道直播回顾

伴随着上海升级的日益临近，LSD（Liquid Staking Derivatives）赛道吸引了大量的资金和关注度，也是未来很长一段时间市场追逐的热点。LSD 的快速发展，进化出各种复杂、多层的玩法，从以太坊上的直接质押，到通过各个服务商带来的资产流动性释放，并以此为基础叠加各种 DeFi 乐高，最后在 Re-staking 这种新叙事推动下，又将 LSD 推向了一个更有想象力的地方，面对这样一个相对确定性的赛道：

• 我们要如何看待 LSD 的发展趋势？
• 上海升级完成后，会如何影响 LSD 赛道的发挥发展？
• 在 LSD 收益分层不断加深的情况下，如何以正确的姿态参与？
• 收益叠加是否会带来更多意想不到的风险，我们该如何防护？

DeFi 之道特邀到了头等仓研究员 Hakeen，7UpDAO Co-founder 26x14与研究员 shutong，一同来探讨 LSD 赛道的机遇与风险，看看你身处 LSD 赛道的哪一层。

一、众所周知，LSD 是伴随着以太坊合并升级而成长起来的一个赛道，属于一个细分的新生领域，但发展很快，各位能先谈谈它的增长潜力主要体现在哪些方面？

7UpDAO Co-founder 26x14

这个话题我们内部讨论了很多，7UpDAO 到是非常看好 LSD 这个赛道的，我们觉得这是2023年加密市场最大的一个趋势，没有之一。今年 LSD 给我的感觉有点像2020年的 DeFi Summer，它以 ETH 为基石，可以产生出很多的乐高或者其他新东西，整个市场都有一个很大的机遇，我们是非常看好的。

7UpDAO shutong

公共测试网计划在3月14日，主网4月上旬，支持自由质押提取，退出通道完善，lsdETH和原生ETH脱锚风险降低，套利机制更加完善，可以说为后面的LSD加杠杆解除了部分风险。去年我们就认为 LSD 是整个加密货币市场的一个主线叙事，之所以长期看好 LSD 赛道主要有以下原因：

首先，它是一个增量的市场。目前其他主流公链的质押率有的能到50%、有的更高能到90%，这些公链之所以这么高，一是各个节点通过足量代币的质押，能够获得公链上一定的话语权，就像 SBF 与 Solana 之间相互选择；第二，这些新公链的收益途径是比较单一的，将代币拿到平台协议里面风险是比较大的，而质押在节点则是一个稳妥而且收益也不错的一个选择。

至于以太坊质押率能不能达到50%或者更高，主要还是要看整体 LSD 质押赛道的收益率有没有维持的潜力。现在通过 LSD，一方面是验证者收益，一方面能将质押衍生品通过 DeFi 协议来获得一个更高的收益，远比将 ETH 组LP收益要高，所以在收益率收益率的牵引下，主网质押率有可能会到50%以上。

其次，LSD 赛道并不是一个孤立的叙事，很多板块可以相互联动。比如 DeFi 赛道目前的锁仓量大约是 470 亿美元，如果说按照2%年化计算，每年会产生9亿美元的真实收益，而以太坊质押每天产生1800个以太坊，按照现在价格一年就是10亿美元真实收益，两者串联起来的话收益率就相当于是翻倍的，因为底层的资产的收益率更大，所以未来 LSD 增长的前景会比较大。

DeFi 未来也可能会发生比较大的改变，一方面是底层资产的换血，从一开始的原生 ETH 转变为 lsdETH，lsdETH 会成为未来借贷协议 TVL 增长的重要来源，DEX也能从 lsdETH 相关的交易对去获得收益，稳定币发行商也会将 lsdETH 作为底层资产。总的来说，在这样一个增量市场和多板块联动的情况下，LSD 在未来两年三年都会是一个主线叙事。

头等仓研究员 Hakeen

目前，以太坊质押率比较低的一个原因是退出风险的不确定，如果上海升级之后，质押的退出通道打通，那么将会吸引一部分资金进入。随着以太坊网络效应的壮大，未来会有更多的应用消耗场景，加之 Web3 的扩圈和 MEV 的套利机会，以及一些产品的合纵连横（比如EigenLayer），那整体质押的 APY 都会上升，在市场的动态平衡中，自然就会更多人想要参与质押，所以这也是对 LSD 的利好。

此外，以太坊本身也是四位一体的资产，包括了储值资产、通缩资产、生息资产和生产资料（Gas费），它作为一个生息资产，随着 Web3 外溢效应越来越明显，其生息资产的属性也会逐渐被发现，这种生息资产是可以抗衡现实世界里的很多其他资产，包括债券、银行存款等，而生息资产这一属性最直接的受益方就是 LSD，所以整体来说 LSD 的增长潜力还是很大的。

二、目前，以太坊的质押了1750万枚，质押率大约是14.6%，相比其他的POS公链40%-80%质押率来说，这个比例并不高，大家觉得上海升级完成之后这个比例，质押收益率，会怎样变化，又会给LSD赛道带来哪些新改变？

头等仓研究员 Hakeen

从中长期来看质押率是会增加的。首先，一部分放质押者本身就是一个长期持有人，预计资产本身未来会升值，再加上利息，会产生多重收益。另外，很多人都说利好落地就是利空，其实不是的，因为以太坊的升级是比较紧密的，上海升级之后马上就是路线图中最重要的 EIP 4844（坎昆升级），上海升级的结束不意味着利空落地，即使市场将处于1~2个月空窗期，但很快就会开始炒作坎昆升级，所以我觉得并不存在一个很大的抛压。

此外，从经济博弈的角度来看，目前 APY 是整个市场动态博弈的结果。如果有大量地址退出质押，那对剩余的验证者的激励也会增加，动态平衡之下参与质押的人也会增多，加之特殊的退出机制，也难以具备特别大的抛压。从长期来看，如果说质押数量保持不变，随着以太坊系统的发展，网络活跃度的增加，APY 也会增长，上海升级消除了一定的脱钩风险性，APY 的增加也会有更多的人愿意去参与质押。

伴随着整个市场蛋糕规模的扩大，以及以太坊生态建设、用户活跃度的提升，LSD 也将伴随着以太坊一起成长。并且我还认为像 RocketPool Token 价值可能会跑赢 Lido，因为 RocketPool Token 是有一定赋能的，因为质押时还需要质押一定的 RocketPool Token，而 Lido Token 只有治理的价值，随着整个板块蛋糕的变大，对 RocketPool Token 的需求也会增多。此外，目前Lido 对 RocketPool 的优势主要体现在生态建设方面，上海升级后会在一定程度上消除这种优势上的差距。

7UpDAO shutong

本质上来说以太坊质押率与收益率是互斥的，看质押率会不会提升到15%或者更多，实际上是看整个收益率在 LSD 赛道能否做起来，要把 LSD 赛道做起来，就一定要更多的这种衍生品，或者通过一些衍生的协议杠杆把蛋糕做大，这其实就是一个资产创造的过程，如果不这样做，整个赛道就是一个存量市场。

以太坊每年新增的资产价值也就10亿美元，如果不通过资产创造或者加杠杆，它的收益率是很有限的。所以说整体上来看我们还是需要动态追踪，关键看后面有没有一些比较厉害的衍生品协议。

至于一些以太坊衍生品赛道的机会，首先就是 DVT（去中心化验证技术）。在以太坊合并之后，它实际上是形成一个比较大的技术债务，比如：在比特币你要控制51%节点才可能让主网瘫痪，而在以太坊转POS后，你只需要掌握 33% 的节点就能实施攻击了。而现在的质押率只有15%，再乘个33%，也就是说，你只需要5%的 ETH 理论上就可以对以太网网络进行攻击。

此外，如果按照当前质押率的增速，不考虑退出，要将质押率提升到50%需要2-3年的时间。所以在这个期间里，以太坊实际是有一个网络脆弱空档期，换句话说，这两年内以太坊会面临比较大的攻击风险。所以这个时候，既要维持质押率，又要去把收益率做上去，就不可避免的去加杠杆、叠乐高，这又会引入新的风险。

在这种情况下，就需要借助其他技术来去维护网络安全，这就是 DVT 技术的作用所在。通过 DVT 技术，即使只有15%的质押率，也能让主网的安全水平达到30%甚至是40%质押率的水平，所以说 DVT 也是近期一两年内比较大的一个趋势，会产生比较有高的 Alpha 收益。这一赛道目前主要是两家，SSV和 Obol，前者可能4-5月会上主网，后者可能要在半年之后。

另外，至于 Lido，如果单纯用收益率或者它的整体收入去估话，可能是50倍甚至100倍PE的水平，非常高。但我们还要看到更深的点，也就是随着质押率的提升，DeFi 的底层资产会有一个大换血，当以太坊质押率到50%甚至是60%后，市场上原生的ETH流动性会降低，那么这时候就需要一个替代品，而 lsdETH是越来越多的，而这也带来了定价权和话语权的转移。Lido 其实除了去帮用户去做质押，他更大的叙事是：掌握以太坊生态的货币发行权。目前 Lido 的市场占有率将近30%，所以如果说拿估值去给  Lido 做评估，可能并没有太大机会，但是在两年之后随着底层资产的换血完成，Lido 的这种叙事可能才会被市场给重视。

7UpDAO Co-founder 26x14

我觉得主要就是两个方向，衍生品和安全，这两个方向未来肯定是有大机会的。

三、如果我们按照 LSD 收益复杂度来分层，最大化收益的路径是什么？有哪些工具或策略能优化这个收益？

7UpDAO shutong

参与质押验证的基础收益主要有三个部分，第一就是每天奖励给验证者的1800个以太坊；第二就是GSA费，现在一天可能是2000多个ETH，但在加入了燃烧机制后，矿工端每天收到大概是400-500个ETH；还要一部分收益就是MEV，当前收益60-70个。因为现在是熊市，总体加起来的收益不到3000个，但牛市的时候基础收益是要更高的。相同的以太坊质押体量，现在熊市质押收益率是4%，牛市可能会到8%。这是第一层的收益，也是需要动态去看的。

第二层就是通过质押服务商，可能会比原生质押的收益率略高，Lido 收益率可能达到4.7%，这是因为它加入了curve的流动性激励。第三层就是循环贷，利用循环贷可以将杠杆加到3倍，在上海升级完成后，这样的利差可能吸引更多的人进来，我认为暴雷的风险，在退出机制完善和套利预期的两方协同下，不是很大。

第四就是借贷和LP的收益，大概是2%，现在也有一些传统的DeFi协议切入到 LSD，比如Frax上的收益率可能达到7-8%，但这是一个短期的收益，由外部的收益补贴进行驱动。第五，就是通过 EigenLayer 这类项目的再质押，去给其他项目验证获取收益，LSD 赛道拓宽收益的渠道是很多的，可以相互组合。

四、我们在谈论LSD的时候往往都会提及DVT(去中心化验证技术)，DVT 可以为以太坊质押的基础设施网络带来更高的安全性和去中心化，是LSD赛道非常重要的一个补充，介绍下这一领域的发展现状，你如何看待DVT这一领域的发展？

头等仓研究员 Hakeen

以太坊团队其实一直在强调去中心化的重要性，包括DA层、数据分片等，以及怎么样让轻节点客户端参与进来，因为这样才能够实现更好的去中心化。一般对个人来说想要运行轻节点风险很大，因为一旦宕机或者被黑客定点攻击，个人的32个ETH就可能被罚没。而 DVT 技术就是允许验证器作为节点集群，而不是单一节点运行，相当于抽象层面上的一个节点，这样即使有某台机器面临宕机等问题时，也不会出现资产被罚没的情况，只要有足够多的节点处于活动状态，就能够保证整个节点集群的顺利运行，消除了单点故障风险，个人参与风险会大大降低了，而对验证者的数量提升也大有裨益。

我个人非常看好整个 DVT 的发展，但它也有一些自己的问题。首先，因为 DVT 要节点之间组成一个节点群，然后形成一个共识，这就需要节点之间彼此交互，也包括使用一套节点共识协议的节点群之间的交流协调，而这些集群中会有不同运营商，那互相之间的协调会如何去处理，这也是需要去考虑的，这种相互的摩擦也可能会增加一些出错的风险。其次，就是延迟问题，因为是节点之间需要互相通信形成一套共识，DVT 通过集群中间节点的共识机制和消息共享就会引入了一些额外的网络跃点，导致需要付出额外的成本。最后就是运营成本，因为 DVT 是需要多个节点的，相应的运营和硬件的成本也会增加。

总之，我觉得我们需要辩证地看待整个 DVT 的发展，但它解决了以太坊验证者中心化的问题，我还是很看好的。

五、EigenLayer 允许用户将质押在以太坊上的 ETH 进行二次质押，用于数据可用性层、预言机、Layer2等，来保护这些新网络的安全，各位觉得它能为LSD的参与者带来哪些潜在的收益？又会衍生出哪些新的应用？

7UpDAO shutong

在执行层和 DA 比较卷的情况下，EigenLayer 选择了一个比较差异化的技术路线，它们借助了以太坊最大的优势——安全，说白了就是 EigenLayer 对以太坊的共识上去做一个扩容，这个叙事走的还是很棒的。EigenLayer  中有一个信任层的，类似于中间层，就是用户把以太坊质押到信任层之后，EigenLayer 会将这些质押的以太坊分别给以太坊的验证节点，而这些验证节点拿到以太坊后，一方面会将这些以太坊进行质押，同时它的机器要再去验证其他第三方项目，而验证者在验证第三方项目的时候，它也会获得新项目的代币分配，也就多了一层挖矿收入，这些收入会分给以太坊质押用户和验证节点。

无论是跨链还是预言机等新项目，在一开始运作阻力都是比较大的，因为其资产往往不大，难以维护网络的安全性，而通过 EigenLayer 可以很好的解决这个问题，虽然 EigenLayer 是由 LSD 带火的，但它的应用领域不仅仅是 LSD。

当然，将以太坊流动性衍生品质押在 EigenLayer 上的收益主要还是取决于第三方的项目的经济发展情况，EigenLayer 让这些第三方项目在开始运营时不用太担心节点的问题，专心去做产品即可，这也有利于项目本身的发展。这个叙事也是对以太坊生态一次比较大的变革，它对以太坊的生态有比较大的积极作用，这个叙事也可能会延续几年。

头等仓研究员 Hakeen

它开辟了一个比较新的赛道，建立了一个非庞氏类型的经济市场。它主要是通过扩大风险来为自己增加额外收入，我们想要捕获中间件的一些溢出价值，因为中间件作为一个新项目，他们可能没有能力去搭建去中心的网络， 那通过 EigenLayer 就是一个不错的选择。

但我觉得可能不会有很多项目去使用 EigenLayer，我猜测未来在 EigenLayer 会形成一个多寡头垄断的局面。因为首先流入到 EigenLayer 代币资产数量是不确定的，比如有50亿美金，然后它上面有很多项目需要去分配，有的分配了20亿美金，有的分配了10亿美金，如果一个小项目它分配了100万美金，这对它的意义并不大，这对于一个项目来说依旧是不安全。此外，很多项目他们其实自己不知道，或者也不愿意去披露一些风险，所以大家会更倾向于去那种验证过的或者是人多项目，这就会形成一个多寡头垄断的局面，很多小项目其实是分不到多少的流动安全性。整体上来说对他还是有一定的期待的，因为它确实是满足了一部分的市场需求。

六、从以太坊主网的直接质押到第三方质押，再到DeFi和重质押等同玩法的出现，LSD相关的利益链条是在不断拉长的，本质上也是在加杠杆，那这是否会带来风险的叠加？可能会存在哪些被忽视的风险因子？

头等仓研究员 Hakeen

得确实是在加杠杆，风险也肯定是叠加的。首先是市场波动的风险，因为以太坊质押退出依旧是有限退出，不是所有人都能一次性退出，所以在市场极端剧烈波动的情况下，退出等不及的人还是选择将衍生品卖出，造成资产池的不平衡，lsdETH 一样会出现脱钩的风险。

还有就是参与协议的风险，所谓的去中心化其实很多时候也不一定去中心化，也有各种后门事件，很多项目对自己的风险也是避而不提的，会造成我们对协议风险的忽视，这也是为什么我说 EigenLayer 上可能出现马太效应的原因。此外，在DeFi里面还要注意连带的风险，这其实是很多普通用户考虑不到的地方。

7UpDAO shutong

系统性问题肯定是存在的，现在整个利益链条并没有很长，但两年或者三年之后，它整个利益链条肯定是会不断的被拉上的。但我认为目前这个风险并不是非常大，现在大家基本都是重预期，也就是说虽然退出还是需要时间去排队，但只要是预期之内，这个情绪就会比上海升级以前有一个比较大的提升。

七、伴随着以太坊上海升级的临近，最近冒出了很多LSD的质押新平台，隐约有DeFi 之夏的氛围，各位目前有关注哪些新的平台？他们各自有什么特点和优势？

头等仓研究员 Hakeen

随着整个蛋糕越来越大，所有 LSD 赛道的项目都有一个正向的激励作用。

我倾向于看好那些在 LSD 赛道对自身有强赋能的项目，比如：需要同步质押原生代币的项目，因为代币赋能比较强，也就意味着随着行业的增长，那么它的代币价格就会越来越高，但是 Lido 就不一样，它的赋能其实不是很完善，主要是参与治理的功能。还有一种生就是态搭建比较好的项目，比如Frax这种业务范围比较广泛，也能捕获更多的价值。

7UpDAO shutong

这块比较感兴趣的一个协议叫 Shield，它想做的是 LSD 的收益聚合。因为在 LSD 获取收益的路径是比较多的，而用户在信息搜集和对协议的了解程度往往都不高，这样的收益聚合器能让用户更便捷地去接入收益，它也是充当了一个以太保质押窗口的功能。此外，像 Shield 这类协议，它还给用户提供了一个拓宽收益的方式。用户在通过 Shield 进行质押的同时，一方面能获得比较稳健的收益，另一方面平台也能拿小部分资产，比如2%或者3%，购入期权或者其他衍生品，去帮助用户去获得更高的收益，如果选择的策略比较成功，整体获得的收益对用户来说也是比较不错的。所以在上海升级提款开放后，像这一类收益聚合器的产品可能会出现不错的机会。

此外，Pendle Finance 也是最近看到比较有意思的一个，Pendle 做的就是将以太坊质押衍生品资产进行了拆分，比如 stETH 的价值实际包含两部分，一部分是原资产，一部分是质押产生的收益，Pendle 将这两种资产分开，分别是本金代币和收益代币，这样做的好处，一是用户可以直接将未来收益权变现，二是用户可以折价购买原资产部分。

至于对 LSD 赛道的未来发展，我觉得需要用一个比较长远的眼睛去看待，至少是两年的周期，LSD 赛道整体上看是一个资产创造和收益率创造的过程，在这个过程中新协议会不断的涌现，在这样的情况下，产品是需要长时间的积累和迭代才能更好地实现发展。

八、各位觉得LSD这个领域未来的市场规模会有多大？

头等仓研究员 Hakeen

LSD 作为以太坊结算层最直接的受益者，属于一个现金奶牛的状态，当然以太坊作为资产之后，质押后不断地产生“现金流”，这也是以太代币作为资产最好的佐证之一，它会伴随着整个区块链行业的发展、应用的增多、用户量交易量的增长而不断壮大，有着实际的支撑和经济循环，而且是一个正向的经济循环系统，而不是一个旁氏经济。所以我对 LSD 的未来发展非常看好，看好它其实相当于看好整个以太坊的发展。至于市场规模，从质押率角度来看，未来可能会达到30%以上，对比现在的质押率来说这个赛道至少还有4-5倍的增长空间。

7UpDAO shutong

如果估算市值的话会比较难，但有一点我觉得可以注意下，目前 DeFi 协议整体创造的真实收益大约是9亿美元，以太坊主网质押创造的收入大约为10亿美元，将这部分收入放在 DeFi 里面叠加乐高，其底层资产是有支撑的，相比过去的 DeFi 收益也更宽，所以在这一基础上我认为未来 DeFi 的TVL会有5倍甚至更高的增长，如果要看 LSD 赛道的具体市值，就需要看各个协议的收益率以及捕获资金、捕获真实收益的能力了。