USDC 的短暂脱锚让所有人开始重视稳定币的安全性，作为加密行业的重要板块，稳定币的发展在中心化与去中心化的抉择中、在试错与泡沫中经历着飞速地迭代，也在不断改写着竞争的格局。在三大主流稳定币一统江湖的当下，未来的稳定币会走向何方？其话语权到底应该就给谁？新的稳定币项目谁会成为后起之秀？
DeFi 之道特邀到了 dForce 创始人杨民道、ABCDE投研合伙人老白、加密研究员妙蛙种子、LD Capital 研究员 duoduo，大家从上述问题出发，共同探讨未来稳定币的发展格局。
一、此前由硅谷银行引发的 USDC 短暂脱锚导致了市场对中心化稳定币的不信任，去中心化一直是Crypto行业的核心宗旨，而稳定币作为行业的核心一环，却依旧由中心化的稳定币牢牢占据着市场，即使算稳曾声势浩大，但始终没有出现有效的竞争者，各位如何看待这种现象？
老白
这是参与 Web3 人群的一个集体心智问题，其实不光是 Web3，应这也是所有人的一个问题：稳定币天然在我的脑海里就应该是锚定美元，抛开通货膨胀这些，提到稳定币，大多数人想到的就是 1 USDT= 1美元。既然是锚定的美元，就锚定了与民生最相关的东西，大家用稳定币去买面包，买汽车，作为做日常生活中的支付工具，如果一个稳定币不能够去衡量物价，去衡量日常生活中的吃穿衣服住行，那大家就觉得这个稳定币不是传统意义上稳定币。算稳声势再怎么浩大，都没有办法把它拓展到一个线下的应用场景，不能拿它去买面包牛奶，所以我觉得算稳很难击败 USDC、USDT 这样的传统稳定币。
此外，USDC 这次短暂脱锚并不是 Circle 作恶，只是硅谷银行在加息大环境下没有做好风险管控，流动性错配所形成的危机，USDC 脱锚算是一个小的黑天鹅事件。从中期来看，市场还是会以 USDT、USDC 这种传统稳定币为主。
民道
这个问题我们把它再抽象一下，即币圈美元化这个事情有没有什么定律在支撑？从个人经验来说，13年开始比特币的套利，主要是做人民币、美元和比特币的三角套利，当时，人民币计价的比特币价格相比离岸美元计价的比特币价格会溢价30%，同时，当你搬砖赚了 70%，而比特币价格在这期间涨了数倍，这时比特币作为一个套利工具、一个跨境资金流动工具，比特币的价格波动性就存在巨大的不便利。然后从15 年开始，USDT 在比特币网络上发行，之后慢慢 USDT 在 OTC 平台上成为一个非常重要的出入金通道。最关键的一个点是在94之后，基本上境内的 OTC 的法币通道全被砍断了。币安也是因为这个原因后来做大，包括当时的 BitMex，这个时期，稳定币的交易量提升得非常快，再到 ICO 浪潮时期，USDT 在 OTC 市场的使用越来越大。这里面的原因很简单，如果你用比特币定价，那么就意味着你要把所有的商品服务体系都用另外一个货币来做，这里面的社会成本、摩擦成本是巨大的，在现有的体系下是无法实现的。
这是为什么美元进入这个体系的时候会非常便利，因为摩擦特别小，同时这也解释了为什么法币稳定币会在 crypto 领域成为主流，作为货币而言，对于交易员和接收者，他们不能承受货币波动。稳定币交易量起飞是在 DeFi Summer之后，一路达到 2000 亿美金的峰值，其中 USDC 在 DeFi 上做的很好，在各种 DeFi 协议中的整合也非常好，所以开始出现赶超 USDT 的趋势。其中，一个很大的原因是 USDC 的铸币机制更顺畅，在美国如果你有铸币账户，基本可以在几个小时完成套利，而 USDT 80%-90%部分的交易、流动、赎回都是发生在二级市场，不是在一级的铸币市场，所以没有形成像 USDC 那样在 DeFi 中的应用。另外，我觉得 USDC 脱锚并不意味着币圈美元化的终结，相反会加强，即便拥有去中心化稳定币，大概率也会是美元计价的稳定币。
妙蛙种子
首先，为什么现在的稳定币还是中心化稳定币主导，去中心化稳定币份额较小。现在算稳已经搞了很多种，核心点是用户在去中心化稳定币上亏了很多钱，算法稳定币有一种不可能三角问题：规模，去中心化以及对美元体系的敞口，解决不了这个三角问题的话，算稳的市场占有率不太可能升上去。DAI 与 USDC 挂钩，DAI 脱钩了；Frax 与 DAI 和 USDC挂钩，Frax 脱钩了；LUSD 没有脱钩，主要是其规模不是很大，从过去的经验来看，持有算稳发问题的几率要比中心化稳定币要大。
一方面是不可能三角的问题，另外一方面监管的一个问题，如果将来监管上说能够使用稳定币，基本上就能是处于一个比较自由的一个状态，如果监管一定不让大家用稳定币，那到算稳的机会依旧会有。
Duoduo
我们用户为什么需要稳定币：价值存储和支付手段，而中心化稳定币正好满足这种需求。中心化稳定币的主要风险就是监管，为了应对监管风险，所以出现了去中心化稳定币，它确实降低了监管风险，但同时也面临剧烈波动的一个风险，所以人们其实已经从中做出了选择，会去承受哪一种风险。
从资产的规模看，现在大多数人选择的是法币支持的稳定币，另外一种需求就是扩张信用，获得更多的资金，这一点在算法稳定币的发展中也很明显，在牛市中，大家有加杠杆的需求，抵押以太坊或者蓝筹资产获得稳定币，然后拿这些稳定币可以进一步去参加收益耕种活动，还可以多一层收益，本金效率更高，所以在牛市中大家偏爱高杠杆，例如 UST，当时大家都去用它，规模很快达到差不多100亿美金，是因为大家都拿它去存到 Anchor，当时应是 20% 年化收益。
所以，在牛市中，算稳的扩张是非常快的。熊市中，无法提供高收益，资金会很快流失。算法稳定币的话，它就是更多的被用在扩张信用，还有获取收益上，它是跟市场的牛熊阶段有很大关系。
二、除了NUSD，由借贷协议 Liquity Protocol 推出了稳定币 LUSD 引起了很多人的关注，作为去中心化稳定币的一种，LUSD 的运行机制是怎样的？相较于DAI、UST、Frax的稳定币， LUSD 有哪些创新点？
老白
这个项目其实推出了很长时间了，很长时间都处于不温不火的状态，项目整体的机制更像是一个纯净版的 MakerDAO，MakerDAO 在经历了3·12崩盘后，他们把抵押品从以太坊改成了以USDC为主，而现在，纯净版 MakerDAO 的接力棒交给了 Liquity，Liquity 主要在清算机制上做一些创新。MakerDAO 的拍卖方式在以太坊TPS下效率很低，所以 Liquity 把清算改成了三重机制，清算变得很高效，然后把抵押率从150%降到了110%，资本效率得到了释放和提升。除了清算之外，Liquity 整个运行机制与 MakerDAO 没有质的区别。
只要以太坊不崩，LUSD 很难脱锚，现在的稳定币已经发展这么多年了，无论是算法还是抵押稳定币，大家对于如何去看一个稳定币有了非常丰富的经验，现在大家更关心的是如何拓展它的应用场景，即使是DAI这样的老牌稳定币也没有找到好的应用场景，整个 DeFi 还是在靠USDC 在支撑。总的来看，Liquity 这些创新点可有可无，有点鸡肋，个人没有特别看好这个项目。
Duoduo
我简单说一下 Liquity 的清算机制。他使用了分级清算，有一个稳定币池，发生清算时这个稳定币池会进行第一道清算，这个稳定币池是有激励的，激励用户把稳定币存在里面，现在的年化是 10% 左右的，清算时稳定币池会先销毁金库里面对应的债务，参与这些池子的人可以划分这些抵押品。这个稳定币池也是它最大的一个应用场景，有大约70%的 LUSD 是存在池子里的，所以只有30%的 LUSD 在外流通，也造成了它在其他实际应用领域比较有限。最近 LUSD 比较热，其实也是一个去中心化的叙事，然后大家都觉得说它底层资产比较去中心，所以最近才会炒起来。
三、除了上述项目，稳定币赛道相继涌入和AAVE的GHO、Curve的crvUSD 和其他新的稳定币项目，大家有特别关注哪些新的稳定币项目？为什么？
老白
我关注的主要还是 GHO 和 Curve 的 crvUSD。原因很简单，我认为这两个稳定币天然自带应用场景，crvUSD 不用多说，Curve 本身就是最大的稳定币 DEX，有着做稳定币的天然正统性，加上Curve 有一个聪明的反向 Uni V3 清算机制，虽然存在一定的磨损，但据他们测算磨损是在可以接受的范围之内，有了这样一个机制，可以保证不会因为性能或者清算问题导致爆仓，加上 crvUSD 天然就和所有 classroom 形成交易对，所以 crvUSD 天然就具备在 Curve 上的交易场景，再配合 Curve 团队大量的 veCRV 投票权，能通过激励有效的增加池子深度。
看好 GHO 是因为它拥有在 Lens 上的应用场景，因为 Lens 和 GHO 都是 Aave 做的，如果未来 Lens 做了一个大的 SocialFi 生态圈，那这个生态圈理论上是能实现用 GHO 进行打赏的，他们本身也在传统世界的机构合作，过去JP摩根就和 Aave 完成了在 DeFi 圈的首笔转账。如果未来 Lens 做成了DID，也能做出无抵押或低抵押借贷，又可以通过现实资产抵押发行GHO等等。
妙蛙种子
接着 LUSD 的话题，它的机制会让它的代币价格在1~1.1之间波动，逻辑就是价格在一美元以下时可以按1美元的价值去换取ETH抵押品，与 Luna和 UST 的逻辑类似，只是它没有Luna的反向置换操作，价格上限1.1美元就是其抵押率110%。这也是它的问题，当用户看到一个稳定币的价格比1美元要高，那用户进入时，本身就是一种博弈，所以 LUSD 的体量没有那么容易上去。其他稳定币我还是比较关注 crvUSD，项目本身有创新，团队也比较会整活，能带的起叙事，未来在上面可以建立一些乐高应用，可能会有比较好的机会。
民道
现在，去中心话稳定币已经被成功验证的模式很明确，就是超额抵押加上一个稳定币模块。既能够实现一定程度的去中心化，同时稳定币模块能提供稳定币跟法币之间的连接，资本效率这块，则通过各个协议去产生流动性来提高效率。
Aave 做稳定币的逻辑比较简单，因为所有的货币本质就是信贷，所以作为一个信贷机构发行稳定币是天然的，但我觉得 GHO 应用的真实场景可能不在于在社交端 Lens（Lens 本身是否可行还是一个很大的疑问），我觉得跨链信贷会是 GHO 一个巨大的应用场景。
现在 DeFi 协议有比较有意思的路径，Aave 从借贷做到稳定币，MakerDAO 是从稳定币做到借贷，最核心的还是资本效率，包括 Curve 做 crvUSD，其实，MakerDAO 本身是完全可以去做 Aave 借贷以及 Curve 的稳定币的，在所有模式里面，我反而觉得 MakerDAO 这个最老协议具有创新。
MakerDAO 最近有一个创新是值得关注的，也就是引入美债。这一次去中心化稳定币的集体脱锚最根本的原因在于对中心化稳定币作为流动入口的依赖，MakerDAO 这个事情有什么意义呢？我们假设 MakerDAO 底层资产不是45亿USDC，而全部是美国国债，这就不需要去承担对 Circle 的交易对手风险，承担的是美联储的对手风险，这样就没有交易风险。如果 MakerDAO 把储备大量化转为国债，可以根本的解决法币对法币稳定币的交易对手风险，这对于去中心化稳定币来讲是一个非常大的事情，因为我们反正都要锚定美元那就锚定最强的美元，也就是美联储。
Duoduo
我一直在跟进的稳定币是Frax，从我个人的角度出发，一是我觉得团队很有创造力，另外一个是创始人真真正正的在做这个项目，经常都在TG回答各种问题，他们对 DeFi 的了解也比较深入。刚开始他们只是做稳定币，之后他们开始建自己的 Swap、Lend、LSD，所以我感觉他们走得很稳，想法很多，执行力也强，发展各种业务不是漫无边际，也有围绕去建立自己的应用场景，打造自己的一个生态站位。
然后在合规性方面，他们是想做合规的，虽然去中心化是一方面，但是去中心化不等于不合规，结合这种计划他们首先是调整抵押物的比例，最开始的部分抵押在2月底直接调整为100%的抵押率。在底层抵押物方面，他们想直接购买美债，就不用承受Circle的风险，甚至还在社区提到在美在联储开立主账户，当然这个难度很大。
四、从UST的暴雷以及USDC的脱锚中我们可以看到，在极端市场环境下，持有稳定币也不是100%安全的，那当我们面对黑天鹅的时候，最佳的应对方式是什么？
妙蛙种子
在这次 USDC 脱锚中，孙宇晨做了一件大家乍一看可能没有意义的事情，他把USDC换成了DAI，实际也是有细节的，主要是 MakerDAO 的稳定币模块（PSM）兑换额度是有上限的，达到上限后，DAI可以换回USDC，但USDC不能换成DAI了，如果USDC真的暴雷了，就需要给出一定的折扣换回美元，这时 MakerDAO 可能会吃下这部分债务，然后如果市场崩溃，在大规模清算需求下，DAI的价值又会涨上来，当时，一度DAI对USDC有2%左右的溢价，他进行这种操作，我是认为他觉得在当时这种情况下DAI是大于等于USDC的。
当时其他的诸如 Frax 稳定币出现脱钩，是因为它们本质还是挂在其他稳定币之上的，这次很多资产逃到LUSD的原因，一方面是他底层资产很纯，二是它的机制让它在1~1.1价格之间波动，其实如果当某个稳定币暴雷，然后 ETH 没有出现极端的价格波动下，这个时候进入LUSD避险会是一个不错的选择。还有一些超额抵押稳定币的底层资产非常杂，在极端行情下的抗风险能力也就更弱。综合来看，这次USDC出事了，如果你资金超级大，进入DAI就是一个相对性价比更好的选择，虽然不能保证你从危机中完全逃脱，但相比USDC要好得多。如果是小额资金，选择LUSD避险就是不错的选择。
对中心化稳定币来说，底层资产的质量决定了它的安全性，那国债和国债逆回购就是最好的，其次就是银行的存款。现在来看，在USDC把大部分资金转移到了梅隆银行后，它反而是几个主流稳定币里面资产安全最好的。
五、稳定币作为Crypto市场的一环，影响力边界已经超出了加密圈，而其在DeFi领域的乐高叠加，本质也可以看成是货币乘数的放大，那加密稳定币是否会对传统金融的传导规律甚至货币政策等产生影响？大家怎么看待这种新业态下的金融变化？
民道
影响是显而易见的，在整个 DeFi、流动性、利率政策影响等这些领域的研究，我觉得是可能出诺贝尔经济学奖的。这个行业有几个现象是传统金融比较难去解释的现象，比如说利率，刚刚我们提到，如果DAI的底层资产100%是美债，那现在它的利息大概是4.5%，然后本身DAI在 DeFi 领域有自己天然的存款利息，如果这两部分利率合成，DAI 这个货币可能有7-8个点的利率，远超美联储的无风险利率。
这种现象在传统货币领域是没有的，这和 DeFi 本身所谓的融通性、可组合性，它的流动性多重属性有极大的关系。比如：在 Curve 池子里有 Aave 借贷的 aToken池，你会发现在 Aave 里的稳定币流动性也承担着两重角色，第一个是做 Curve 的流动性互换的储备池，然后又作借贷的资产负债表池，这种流动性具有多重属性的现象在传统金融是很少见的，在货币这个层面更是没有的，这是 DeFi 的可组合性所导致的。
如果从传统金融影响按乘数效应、利率政策来讲，我觉得链上稳定币对于美元的利率政策的传导性要比传统金融市场的多级传导要快得多，货币的超导属性在DeFi里被放大。DeFi 的利率传导、价格发现可以一夜之间形成，比如这次从 USDC 的脱锚发生，到整个币圈所有贮备资产被套利基本是几小时内全完成的，包括 Curve池、Aave池、Compound池、MakerDAO等等。各种金融现象在这里是一个加速版的现象，这其实也是某种更高效的风险定价模型，如果传统金融按照这种定价模型走，很多风险很难积累到爆发的阶段。当然这其中最不可控的地方在于，它的可组合性、匿名性加上非许可特性，产生的货币现象超越了央行的控制范围。
还有一个我觉得比较反常识的现象是为什么是 Circle 这样机构能发行法币稳定币，为什么不是美国银行或者JP摩根这样的大机构去发行？其实，这中间是存在某种监管套利的，这也是美国政界对 crypto 进行打压的一个原因，因为美国在这一块的监管没有很明确，所以 Circle 这样的企业才得以存在。在传统美元体系里，美国可以利用 SWIFT 系统做一定资金链切割，让美元在某个地区没法自由流通，但在 crypto 领域它是做不到的。这对监管者来说是一个两难的决定，虽然 crypto 能提高资本效率，能带来美元定价的好处，但FTX事件之后，过于开放、过于可组合性，过于跨国界而无法被监管所带来的负面影响占据了主流，整个 crypto 最大的阻力就在监管这一块，这也是加密货币与传统金融体系的核心本质不同做决定的。
六、讨论稳定币，避不开的一点就是法律和监管，特别是对于去中心化的稳定币，它在一定程度上构成了对国家铸币权争夺，你们认为去中心化稳定币当前所面临的最大阻力和法律监管问题是什么？
多多
从稳定币的信用来源看，中心化的稳定币信用实本质上还是国家的主权货币。中心化的稳定币其实就是承认并且依附于国家主权的一种货币，对于相关国家来说，中心化稳定币是主权货币影响力的延伸，在这种情况下，我觉得对于主权国家而言，完全禁止稳定币也是不可能的。监管是倾向于要求这些东西是在自己的货币体系之内，因为这样对他的国家还是有利的。去中心化稳定币则完全相反，它的底层不是来自于法律，不依附于任何国家，它是一个独立于主权国家的铸币实体。
监管的另一面是合规化。现在香港可能出一些政策，说怎么去监管稳定币，可能会做什么措施，其实他是在某一个范围内做去做合规化，进去固然受到了限制，但是也获得了支持。加拿大今年2月提出，想要成为稳定币的发行人需要满足一些条件，其中一条就是禁止算法稳定币和非法币抵押稳定币的发行，想要去合规化一个完全的去中心化稳定币非常困难。
但其实中间还是存在机会的，因为并不是每一个国家都有自己独立的货币主权，只有大的国家才有，而没有货币主权的国家可能会更自然的去接受去中心化稳定币，总的来说，目前，去中心化稳定币挑战的还是美元的影响力，与美国的监管有关。
七、 当前，USDC/USDT/BUSD稳定币三巨头依旧占据着这个市场超90%的份额，大家未来稳定币的竞争格局可能会是怎样的？
妙蛙种子
中心化稳定币这边，BUSD已经注定出局，币安也不会再投入过多精力到中心化稳定币，所以USDT和USDC依然会占据主导地位。算法稳定币可能会有一些新的项目出来，但规模不会特别大，应用场景方面，真正愿意持有算法稳定币的人可能仅仅是一些被监管限制的黑客，如果将来监管进一步严厉，让某些人和地区无法持有中心化稳定币，那算法稳定币可能出现一些机会。
另一个趋势是，算法稳定币主动接触美元体系，比如购买美债，但他们又没有很好的合规性，又同时允许黑客等非法人员持有，那么未来可能遇到更大的监管问题。如果遭遇极强监管，让去中心化稳定币重新洗牌，可能会让它们去跟美元做脱离，但一旦这样做，去中心化稳定币又将回到应用场景非常狭窄的空间当中。最总之，只要不是监管强压中心化稳定币，对去中心化稳定币的影响可能还不会特别大。
民道
分两方面来看，一是法币型稳定币。BUSD 的规模很快会低过 DAI，而且只能往下走，剩下的主要是 USDT 和 USDC 的一个竞争，有趣的是 USDC 在经过这次危机之后，反而固化了它的地位，因为美国在当前的监管环境下不太可能再批类似的稳定币了，USDC 经过这次体检，所有的美债和现金敞口，以及整个资产负债表的情况都已经被查清楚了，这反而是一次极好的对其底层资产安全的验证，会强化大家对它的信心。在供给端，短期也不会有新的稳定币出现，也就意味着主要是 USDT 与 USDC 之间的竞争，USDC 反而在合规性方面更具优势。另外，我觉得未来美国在稳定币相关的立法方面会有一个落地。
二是去中心化稳定币，这个赛道肯定会有玩家一直持续的，我觉得比较成立的模式就是 MakerDAO 这种超额抵押加上一个稳定币模块的方式，这里面可能会做一些改进，比如底层资产会有更多的生息资产。另外，去中心化稳定币发展的难题主要体现在应用场景方面受到了监管的限制，比如做实体融资、买美债等，我觉得可能需要去拓展非 RWA（Real World Assets），包括NFT、GameFi等领域。我觉得去中心化稳定币最大的优势主要在于它的多重金融属性，它的资本效率、杠杆和扩表的效率要远远高过法币稳定币，这也是我比较看好去中心化稳定币的一点，它不单在算法层面，而是在整个机制层面与法币稳定币是有本质区别的，未来这赛道肯定会陆陆续续出现新的玩家，第一梯队中可能会出现2-3个头部玩家，它也会随着伴随着 DeFi 的发展而发展。
多多
从储存价值和出入金角度去考虑，法币抵押稳定币依然占据最大优势，但其最大的风险来自监管，因此会有一部分人出于分散风险的考虑买入去中心化稳定币。而 DeFi 蓝筹稳定币的发布会使去中心化稳定币的使用场景更加丰富。当前的市场处在从熊市转向牛市的一个过程中，这也会是一个规模扩张、杠杆扩张的过程，这些蓝筹 DeFi 的稳定币也会获得一个规模的增长，他们本身也有品牌业务和应用场景的优势，而同时，新的算法稳定币也会不断出现。
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